주식시장에는 “남들이 두려워할 때 사라”는 말이 있습니다.
그렇다면 실제로 투자자들이 주식시장을 비관적으로 바라볼 때 주식을 샀다면, 평소보다 이후 수익률이 더 좋았을까요?
이번에는 감으로 판단하지 않고 2007년 이후 AAII 개인투자자 심리지수와 S&P500을 직접 비교해봤습니다.
AAII는 American Association of Individual Investors, 미국 개인투자자협회가 조사하는 투자심리 지표입니다.
매주 개인투자자들에게 앞으로 약 6개월 동안 주식시장이 어떻게 움직일 것으로 예상하는지를 묻습니다.
| 응답 | 의미 |
|---|---|
| Bullish | 향후 6개월 동안 주가가 상승할 것으로 예상 |
| Neutral | 향후 6개월 동안 큰 변화가 없을 것으로 예상 |
| Bearish | 향후 6개월 동안 주가가 하락할 것으로 예상 |
공포탐욕지수처럼 주가나 변동성, 거래량 등을 이용해 투자심리를 간접적으로 추정하는 지표와 달리, AAII는 실제 개인투자자에게 향후 시장 전망을 직접 묻는다는 점이 특징입니다.
분석기간 : 2007년 이후
투자심리 : AAII Investor Sentiment Survey
시장지수 : S&P500 가격지수
비관 조건 : Bearish 40% 이상
낙관 조건 : Bullish 50% 이상
수익률 : 약 1개월·3개월·6개월 뒤 비교
① 주가가 오른다고 사람들의 불안까지 사라지는 것은 아닙니다
먼저 S&P500과 AAII의 상승·하락 전망을 함께 놓고 봤습니다.
위쪽은 S&P500, 아래쪽은 개인투자자의 상승 전망과 하락 전망 비율입니다.
S&P500은 여러 번 큰 하락을 겪으면서도 장기적으로는 상승했습니다.
하지만 투자자들의 심리는 주가지수처럼 꾸준히 낙관적인 방향으로 움직이지 않았습니다.
상승을 예상하는 사람이 많아졌다가도 다시 하락을 걱정하는 사람이 늘어나는 모습이 반복됐습니다.
주가 수준과 투자심리는 서로 다른 개념입니다.
주가가 많이 올랐다고 모든 투자자가 낙관하는 것은 아닙니다.
오히려 많이 올랐기 때문에 앞으로 떨어질 것을 걱정하는 사람도 늘 수 있습니다.
반대로 주가가 많이 떨어졌다고 투자자들이 바로 낙관적으로 바뀌는 것도 아닙니다.
따라서 주가가 높다 = 낙관, 주가가 낮다 = 비관처럼 단순하게 연결해서 보기는 어렵습니다.
② 비관적인 사람이 많다고 바로 바닥은 아닙니다
이번에는 AAII의 상승 전망 비율에서 하락 전망 비율을 빼봤습니다.
이를 Bull-Bear Spread라고 볼 수 있습니다.
| 지표 위치 | 의미 |
|---|---|
| 0보다 높음 | 상승을 예상하는 사람이 더 많음 |
| 0보다 낮음 | 하락을 예상하는 사람이 더 많음 |
| -20%p | 하락 전망 비율이 상승 전망보다 20%포인트 높음 |
예를 들어 상승 전망이 25%, 하락 전망이 45%라면 Bull-Bear Spread는 -20%포인트입니다.
투자자들의 비관론이 상당히 강한 상황이라고 볼 수 있습니다.
그런데 2008년이나 2022년처럼 시장 하락이 길어진 시기를 보면 비관적인 전망이 우세한 상태가 한동안 계속됐습니다.
사람들이 불안해하기 시작한 시점과 주가가 실제 바닥을 찍는 시점은 같지 않을 수 있습니다.
이미 하락을 예상하는 사람이 많더라도 주가는 추가로 떨어질 수 있습니다.
따라서 AAII 지표는 시장 분위기를 확인하는 데는 도움이 되지만, 비관적인 사람이 많다는 이유만으로 그 시점을 바닥이라고 판단하기는 어렵습니다.
③ 그래도 비관할 때 이후 평균 수익률은 더 높았습니다
이번에는 투자심리를 두 가지 조건으로 나눴습니다.
하락 전망 Bearish 40% 이상
낙관 조건
상승 전망 Bullish 50% 이상
각 조건이 나타난 뒤 S&P500의 약 1개월, 3개월, 6개월 뒤 수익률을 계산했습니다.
| 구분 | 약 1개월 뒤 평균 | 약 3개월 뒤 평균 | 약 6개월 뒤 평균 |
|---|---|---|---|
| 전체 주간 관측 | +0.86% | +2.48% | +5.01% |
| 비관 조건 | +1.54% | +3.06% | +6.13% |
| 낙관 조건 | +0.49% | +2.86% | +3.04% |
비관 조건 이후에는 1개월, 3개월, 6개월 모두 전체 관측보다 평균 수익률이 높았습니다.
특히 약 6개월 뒤를 보면 전체 관측의 평균 수익률은 +5.01%, 비관 조건은 +6.13%였습니다.
차이는 약 1.12%포인트입니다.
하지만 여기서 “비관할 때 사면 더 높은 확률로 오른다”고 해석하면 결과를 잘못 읽게 됩니다.
| 약 6개월 뒤 결과 | 전체 관측 | 비관 조건 | 낙관 조건 |
|---|---|---|---|
| 상승한 비율 | 73.53% | 68.32% | 84.78% |
| 평균 수익률 | +5.01% | +6.13% | +3.04% |
비관 조건은 상승한 비율이 전체보다 낮았는데도 평균 수익률은 더 높았습니다.
반대로 낙관 조건에서는 상승한 비율이 가장 높았지만 평균 수익률은 상대적으로 낮았습니다.
비관할 때
→ 자주 오른 것은 아님
→ 하지만 크게 반등한 경우가 있어 평균수익률이 높았음
낙관할 때
→ 상승한 경우는 많았음
→ 하지만 이후 상승폭은 상대적으로 작았음
결국 얼마나 자주 오르느냐와 평균적으로 얼마나 많이 오르느냐는 다른 문제입니다.
비관할 때 투자해도 큰 손실은 있었습니다
평균 수익률이 높았다고 해서 비관 조건에서 투자하면 안전하다는 뜻은 아닙니다.
비관 조건 이후 약 6개월 수익률 가운데 가장 낮았던 값은 약 -45.54%였습니다.
평균적으로는 높은 수익률이 나타났지만 개별 시점에서는 6개월 동안 40%가 넘는 손실도 발생했습니다.
같은 하락장을 여러 번 세고 있는 것은 아닐까?
AAII는 매주 발표되기 때문에 비관적인 상황이 여러 주 이어지면 같은 하락장이 반복해서 집계될 수 있습니다.
이 영향을 줄이기 위해 조건별 관측 사이를 126거래일 이상 띄워 다시 확인했습니다.
| 구분 | 6개월 결과 사례 수 | 약 6개월 뒤 평균 수익률 |
|---|---|---|
| 전체 관측 | 38건 | +4.91% |
| 비관 조건 | 28건 | +6.73% |
| 낙관 조건 | 14건 | +2.92% |
관측 간격을 넓혀도 비관 조건의 평균 수익률이 높은 방향은 유지됐습니다.
다만 사례 수가 줄었고 각 조건에서 선택된 시점도 다르기 때문에, 이것만으로 확실한 매매 우위가 입증됐다고 보기는 어렵습니다.
사람들의 심리는 어떻게 활용하면 좋을까?
이번 분석에서 확인한 것은 비관적인 분위기 이후 평균 수익률이 상대적으로 높았다는 점입니다.
하지만 비관은 주가의 바닥을 확정하는 신호가 아니었고, 낙관도 곧바로 매도해야 한다는 신호는 아니었습니다.
① 주가가 높다고 투자자들이 항상 낙관적인 것은 아님
② 투자자들이 비관적이라고 그 시점이 바로 주가 바닥인 것도 아님
③ 비관 조건 이후 1개월·3개월·6개월 평균수익률은 전체보다 높았음
④ 약 6개월 평균수익률은 전체 +5.01%, 비관 +6.13%, 낙관 +3.04%
⑤ 비관 조건의 6개월 상승비율은 68.32%로 전체보다 낮았음
⑥ 비관 조건에서도 -45.54%의 손실 사례가 있었음
⑦ 중복관측을 줄여도 비관 조건의 평균수익률이 높은 방향은 유지됨
⑧ 투자심리는 정확한 매수신호보다는 시장 참여자의 기대가 어디까지 치우쳐 있는지를 보는 보조지표로 활용하는 것이 적절해 보임
Q&A
Q. AAII Bearish가 40%를 넘으면 매수하면 될까요?
이번 결과만으로 그렇게 판단하기는 어렵습니다.
Bearish 40% 이상 이후 평균 수익률은 상대적으로 높았지만, 주가가 추가로 크게 하락한 사례도 있었습니다.
40%라는 기준 역시 이번 비교를 위해 정한 조건이지 최적의 매수기준을 검증한 값은 아닙니다.
Q. 비관할 때 매수하면 주가가 오를 확률도 높았나요?
아닙니다.
약 6개월 뒤 상승한 비율은 전체 관측이 73.53%, 비관 조건이 68.32%였습니다.
다만 평균 수익률은 비관 조건이 +6.13%로 더 높았습니다.
Q. 낙관적인 사람이 많으면 주식을 팔아야 하나요?
이번 결과만 보면 그렇게 단순하게 해석하기 어렵습니다.
Bullish 50% 이상 조건에서 약 6개월 뒤 상승한 비율은 84.78%로 가장 높았습니다.
다만 평균 수익률은 +3.04%로 비관 조건보다 낮았습니다.
Q. AAII는 어디에 활용하는 것이 좋을까요?
단독 매수·매도 신호보다는 시장심리가 얼마나 한쪽으로 치우쳐 있는지 확인하는 보조지표로 활용하는 것이 좋겠습니다.
분석의 한계
② 주간 자료를 이용해 관측기간이 서로 겹치는 경우가 있습니다.
③ 비관 40%, 낙관 50%는 이번 비교를 위해 설정한 기준입니다.
④ 배당·세금·수수료는 반영하지 않았습니다.
⑤ S&P500 가격지수를 사용했기 때문에 배당을 포함한 총수익률과 차이가 있습니다.
⑥ 과거 결과가 미래에도 반복된다는 보장은 없습니다.
이번 분석에서 확인한 것은 사람들의 불안이 커졌을 때 이후 수익률을 살펴볼 이유는 있었다는 점입니다.
하지만 그 불안만으로 정확한 매수시점을 정할 수는 없었습니다.
하지만 그런 시점 이후의 평균적인 중기 수익률은 상대적으로 높게 나타났습니다.
※ 분석 기준 : 2007년 이후 AAII 개인투자자 심리와 S&P500 가격지수. 조사 기록일에서 8일 뒤 이후 첫 거래일 종가를 기준으로 21·63·126거래일 이후 수익률을 계산했습니다. 실제 발표일·발표시각을 모두 검증한 실전 매매 백테스트는 아닙니다. 배당·세금·수수료는 제외했고, 주간 관측에는 기간 중복이 포함됩니다. 최근 자료 중 각 투자기간이 지나지 않은 관측은 계산에서 제외했습니다. 비관 40%·낙관 50%는 이번 비교에서 사용한 분석기준입니다.
데이터 출처
AAII Investor Sentiment Survey
Yahoo Finance S&P500 Historical Data